林荣雄策略会客厅
原标题：八大核心观点六大关键问题——《大棋局：先下手为强》2025年A股年度策略展望（现场纪要）
林荣雄：各位投资者大家上午好，我是国投证券首席策略分析师林荣雄。
在刚才的主题演讲中，高博对当前国内宏观经济问题进行深入浅出的分析，张教授则详细探讨特朗普回归这一重要命题。现在，我将就2025年A股权益市场展望进行汇报。
观点一：明年A股权益市场的核心命题是中美新一轮政策博弈，我们要坚定战略自信。在明年特朗普上台早期大概率维持强美元状态下，美元指数-人民币汇率关系将主导A股定价。我们认为在国内政策采取“先下手为强”的政策应对模式才能为市场震荡向上赢得主动权。结构上，一定要高度重视以半导体为核心的科技科创产业基本面主线。
我们年度策略报告的主题为“大棋局，先下手为强”。可以明确指出，明年A股权益市场的宏观策略核心命题是中美新一轮政策博弈。在此背景下，我们认为对A股市场应持有战略自信。而这种战略自信的前提是，在应对新一轮中美政策博弈时，我们应以国内为主，政策取向上需先发制人，这将为明年A股市场震荡上行奠定坚实基础。
在结构层面，我们在全市场具有鲜明的领先前瞻优势。回顾2023年初，我们曾指出“只要经济弱复苏，TMT就不会输”，准确把握AI经济浪潮的机遇。今年初，我们又提出“出海三条线，认准车船电”，准确把握了今年最重要的最具差异化的出海产业趋势。面向明年，我们明确提出“科技科创牛”，尤其是以半导体为核心的科技科创领域，将成为重大的产业基本面主线，以上是我们对市场和结构的简要观点。
关键问题1：特朗普重归对于A股权益市场的定价影响如何？
客观而言，过去一段时间内A股市场存在一种挥之不去的对美忧虑情绪，这源于2018年中美贸易摩擦及加关税导致的股票下跌。2018年，我们既经历了内部供给侧改革去杠杆的影响，又面临了中美贸易摩擦的冲击，导致大盘指数跌幅超过25%。然而，与当时相比，现在存在一些重大变化。首先，我们对美的直接敞口占GDP比重已明显回落，这一方面得益于企业出海及转口贸易，另一方面我们在出口结构上出现重大变化，包括一带一路、东盟、中亚在内的国家和地区成为我们重要贸易方向。其次，相比于2018年初外资持股比例在高位，目前外资在A股的持股比例也显著下降，这会降低因此受到的冲击。更为明确的是，2018年我们首次经历中美关系变化带来的风险偏好急剧收缩。然而，经过过去7、8年的适应，市场已逐渐适应了这种新环境。
在此，我们进行针对性研究，旨在拆解2018年因外部因素导致的市场下跌幅度。若以当时大盘指数下跌28%为基准，我们估算外部因素导致的A股下跌占比约为44%，对应下跌幅度约为12%。因此，若特朗普上台再次对A股形成负向冲击，我们认为冲击幅度最多不超过10%。这使得我们对明年市场树立一定的战略自信，而非像2018年那样惊慌失措。
关键问题2：特朗普回归的核心影响是对于强弱美元的分辨，以及美元-人民币关系对A股定价影响？
分析特朗普上台对A股的影响，不仅可以从2018年获得经验，同时还可以从强弱美元周期入手，这是一个最为本质的研究视角。
从美元指数相对长期历史序列分析来看，民主党主政时期美元指数较强，而共和党主政时期美元指数较弱。在本次特朗普上台后，近期美元呈现相对强势状态。从整个周期维度来看，特朗普第二任任期若呈现弱美元状态，这对中国资产的积极定价是有利的，尤其站在港股的立场，这点上也可以树立一定的战略自信。
回顾特朗普第一任任期美元指数走势，呈现先上升再下降再上升的趋势。对应：2017年经济走弱对应美元指数走弱——2018-2019年以美国为主导的逆全球化兴起，资金大量回流美国推动美元指数走强；2020年在疫情量化宽松推动下美元指数持续走弱。
之所以讨论美元指数，是因为过去一段时间内，人民币汇率很大程度主导A股的定价，人民币汇率成为重要跟踪指标。在此，我们认为明年上半年特朗普上台早期阶段美元指数仍将处于相对强势状态。在此背景下，我们得出第二个结论：在明年上半年，美元指数处于相对强势状态下，市场将在第一象限与第二象限间反复摇摆。这为我们提供在特朗普回归背景下分析市场的有效视角。
观点二：在当前货币政策明确宽松周期下，国内内部问题关键看财政政策。需要明确的是：由于强美元状态的牵制，明年上半年政策刺激更多对应风险偏好定价，只有大力刺激+明确改革才能形成扭转通缩预期的基本面定价，转折点或许在今年二季度后期，最终形成全年震荡向上的定价。
回顾特朗普在2017-2020年任期期间A股定价，若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A股定价仍还是以内为主。所以，接下来，我们有必要将内部问题讨论清楚。
当前，A股在经历924行情后，至今核心指数已基本恢复至历史估值的中位数水平。从交易指标来看，自924以来的行情部分交易指标已接近历史大牛市的平均水平。此前，我们一直将本轮行情类比2019年上半年，目前看我们人认为依然是恰当的。（1、2019年初行情大盘指数在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。
关键问题3：当前行情是否可以和519类比？519行情演绎节奏如何？
在此，若仅从内部因素进行观察和分析，许多乐观者可能会期望我们未来能够复制1999年519行情的辉煌。1999年的波澜壮阔的大牛市总体分为三个阶段：首先，在5月至6月份出现了一轮暴涨；随后，在下半年经历了一轮回调；回调过后，从2000年初至2001年6月，市场呈现持续上涨态势。客观来看，519行情在乐观者眼中始终是值得期待的，尤其是第三阶段在资金面和宏观环境均好转后呈现出2000-2001年中的持续上涨。
当然，我们更需要站在当前视角分析A股更为深层次的运行逻辑。我们认为当前国内问题核心是刺激与改革的关系，对应刺激更多是带来基于风险偏好的波段定价，刺激+改革才能扭转资产价格预期，带来基于基本面的持续定价。乐意看到，924行情以来核心定价矛盾来自风险偏好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的信心。国内刺激消费的相关政策预计要等待12月份中央经济工作会议给出指引；特别国债增发和赤字调整的决策则要等明年两会做出决策。
需要明确的是：当前财政政策的核心目的看得出是以缓解地方财政困境为首要，要本质上实现“房地产止跌回稳”抑或“扭转通缩预期”不仅需要更大力度的刺激政策，还需更为明确的改革政策配套，这种重大转折或许在明年二季度后期才能够看得清晰准确。
关键问题4：为何财政政策是首要？如何评估房地产问题对于A股定价的冲击？
从国际比较的角度来看，在房地产销量层面，我们似乎在本轮回落后已达到与西方接近的底部水平，甚至存在一定的超跌成分。但是在价的层面，我们尚难以明确判断明年上半年房价能否企稳。
客观而言，与西方国家不同，中国房地产问题所引发的并非金融经济危机，而是地方财政困境。在过去的20年里，我们有效地将房地产的中高风险部分引入表外，如影子银行、信托和理财等，使得本轮房地产困局并未对银行表内产生巨大冲击。从表面数据来看，我们的银行表内仍具有较强的韧性。对应下，我们可以看到中国房地产问题使得卖地收入锐减，进而导致土地财政难以接续，因此当前房地产问题某种程度上就是研究财政问题，尤其是对地方财政行为的评估是关键。
目前，市场定价环境已将目标聚焦于财政政策对A股定价的影响。我们所期待的观察是：当前政策能否解决地方财政困境问题，使地方财政维持基本运转，并形成推动地方财政逐步转向扩张的制度性保障。为此，我们构建了一个指标——央地财政支出增速差。通过这一指标，我们发现在2017年以后，它有效地解释了沪深300的定价规律。在增速差下滑的时间段，沪深300整体估值承压。目前，一系列财政政策主要解决的是地方的燃眉之急，更深层次的是还需解决资产价格问题。
综上所述，我们面向2025年A股权益市场首要要树立战略自信，认识到外部因素导致A股回落的幅度可能至多为10个百分点。其次，在明年上半年，强弱美元将成为对A股定价的主导力量。若相关政策能做到先下手为强，我们的定价将向第一象限靠拢，核心围绕基本面进行定价。相反，若政策应对过程中采取见招拆招模式，A股的核心定价矛盾将是风险偏好，风险偏好提升将利好科创50、并购重组、科技成长等领域；而风险偏好回落则有利于高股息、中字投和市值管理方向，那依然是一个杠铃的策略。
观点三：一个值得参考的宏观叙事定价是2012年之后日本股市：在2001-2011年财政完成化债为核心的债务重组紧缩周期后重新步入扩张，本质上是制造业替代房地产成为经济支撑的核心，这使得制造业成为持续的定价核心，内需的修复需要依靠中产阶级的持续壮大，这点需要深刻反思美日中产阶级为何长周期持续消亡。
关键问题5：如果呈现出持续反转定价，有何国际对标？
以上，我们将围绕内外部问题进行综合分析，现在展开国际比较。在此，我将从中期维度出发，基于日本视角进行简要探讨：我们应将以90年代、03年还是12年的日本作为思考警戒的参考？当然，我们要明确下一个中国依然是中国，对于日本的分析只是作为思考警戒而已。在此，我不作过多展开，仅提出个人观点：我认为在中期维度，我们可以借鉴2012年日本股市的变化。
观察下图，我们可发现2012年至2017年，日本股市出现明显的反转与持续向上的定价。许多人认为这是由安倍经济学释放的大量流动性所推动，我认为这是有道理的，尤其是在2001-2011年财政完成化债为核心的债务重组紧缩周期后重新步入到扩张周期。但从本质上看，我们注意到房地产与建筑占GDP比重基本恒定，而制造业占GDP比重持续上升。与此同时，日本GDP增速保持平稳。这张图揭示日本宏观叙事的社会理念转变：制造业逐渐替代房地产，成为经济的核心支撑。换言之，从资本市场定价的角度来看，房地产已不再是主导因素，因为房地产已经实现基本稳定，但也没有重新开始新一轮上升周期。
再来看中国的情况，受限于数据，我们仅能更新至2023年的GDP数据。如图所示，灰色线代表GDP数据，蓝色线代表房地产占中国GDP比重，红色线则代表制造业所带来的推动力。在这里，蓝色和红色的两条线代表两条路径，如果是靠蓝色线企稳回升带动GDP，那么我们应该明确定价方向是内需；如果是靠红色线持续上升带动GDP，那么我们应该明确定价方向是制造业。
在此，我们看到的是在过去七年里，我国制造业占全球比重已达35%，围绕新质生产力的制造业高速增长，制造业在海外市场的份额持续上升。同时，自2019年以来，国非政府企业的海外毛利率与国内毛利率差值在持续扩大，企业正大胆地走向国际市场。在此，我们的中期设想是，如果制造业崛起这一趋势是成立的且房地产和内需问题政策能够实现托底，那么，我们能够逐步接近日本的宏观叙事模式。当然，需要再次明确的是这一过程定价的核心依然是在制造业。
此外，我们可以看到日本股市层面，监管层面大力推动一些举措，包括大力推动市值管理与完善公司治理、鼓励长期资金入市、提倡提高股东回报、鼓励并购重组、分红与回购行为。现在看，国内资本市场在新国九条颁布后，也开始一系列改革动作，市值管理和并购重组都是当前市场高度关注的投资方向。
关键问题6：对于内需持续定价，为何提出“刺激与改革并举”？
而对于内需问题，我们提出差异化思考。自2012年以来，日本房地产企稳、交易信息回升、收入回升，但消费增速却未再上升。客观来看，这可能与日本中产阶级持续消亡有关。同样地，尽管美国看似年富力强，但其工资性收入和财政性收入不断增长，中产阶级也在过去50年中不断消亡。
面对这一现象，我们需要反思：从日美经验来看，中产阶级的持续崛起与扩张或许并非常态，或者稳态，可能是一种高度理想化状态。在此过程中，我们提出这样的观察：美国中产阶级消亡的核心原因是分配问题，即蛋糕虽不断增大，但资本切走的蛋糕太大，劳动者切走的蛋糕太少，比如过去几十年只有纽约作金融和硅谷作科技的中产阶级日子过得好；日本中产阶级消亡的核心原因是产业升级问题，即面临优势产业不断被侵蚀的问题，原有附着在这些优势产业的中产阶级也就不断衰败了，比如日本造船产业被韩国蚕食之后日本造船工人的日子就不好过了。
因此，对于内需而言，可以看到关键问题是如何稳定和壮大中产阶级这个问题。对于这个问题，我们需要的不仅是刺激，更是改革。只有刺激与改革并举，才能推动A股基于基本面和内需的持续定价。
观点四：2025年产业趋势的小确幸是以港股科技互联网消费为代表的服务消费崛起，定价抓手：1、垄断性质；2、提价能力。围绕内需消费中期定价核心是消费理性化，包括三个方面定价：服务消费、性价比消费+出海、与基于极致成本优势和品牌优势的低价消费。而对于短期内需消费+地产的刺激定价更偏向围绕政策的波动属性。
当前内需消费定价的核心命题是消费理性化产业趋势。我们认为消费理性化产业趋势包含服务消费、性价比消费+出海以及基于极致品牌优势和成本优势的低价消费这三个方面。
接下来，我们将从产业趋势层面探讨“小确幸”的现象。在当前内需消费中，我认为“小确幸”是指消费倾向的重要结构性变化：人们愿意为服务消费支付溢价。例如，相较于花费2000元购买一件衣服，人们更愿意积攒这笔钱去听一场演唱会。
在这里，我们将白酒视为当前商品消费的核心资产，将港股互联网视为当前服务消费的核心资产。在过去三个季度，机构减持白酒增持港股互联网的本质是消费内部结构的剧烈变化，是当前国内从商品消费走向服务消费的产业逻辑下的最佳验证，服务消费的崛起是支撑港股互联网的最为核心的产业逻辑。在此背景下，我们看到港股部分互联网服务消费龙头和A股教育龙头等具备垄断性质并具有提价能力的服务消费龙头其基本面与传统商品消费产生基本面出现分化。
事实上，以日本为例，在1990-2010这20年里其服务消费呈现持续景气状态，且具备比商品消费普遍更强的提价能力。
观点五：2025年产业趋势的大机会是“半导体是下一个汽车”，本质上是以市值/产值定价视角，定价在产业容量足够大的领域占据重要生态位实现全球竞争力提升，后续更高的期待是半导体能在国产替代加速+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成年度产业基本面主线，这在2025年自主可控大潮下定价成功概率明显提升。
接下来，我将探讨一个颇具争议性的话题——半导体产业。昨天，我们刚刚得知140家半导体企业被制裁的消息，这无疑是一个重要的信号。我们认为，半导体已成为这个时代最尖锐的矛盾点，自主可控将成为2025年最重要的产业趋势。在此，我们列举了半导体产业的代表性龙头企业与汽车产业的龙头企业定价认知进行对比。事实上，汽车产业从七八年前大家看不上，到感觉挺好用，再到超越合资，到最终能够出海，发生了翻天覆地的变化。当然，半导体产业链要实现这个过程难度会大很多，我们心里其实很清楚。但我们想强调两点：首先，半导体的定价并非不是一定要技术超过别人；其次，半导体的定价也并非一定卖得贵。
1、半导体公司是定价技术吗？不是，本质是经历自主可控的爆发期。在日本半导体公司的定价的过程当中，技术始终落后于美国；在我们过去新能源车爆发定价过程中，是定价技术吗？不是。我们现在新能源汽车的技术可能整体还是没有特斯拉那么强，因此，核心的定价不是技术多么先进，不是要等我们做出半导体顶尖产品，才能获得定价。
2、半导体是定价卖得贵吗？新能源车是否要越卖越贵，股票才能获得定价？不是，新能源车其实一路以来都在降价，其股票也可以获得超额收益定价。
在这过程中，我们认为半导体是下一个汽车的定价本质是在一个产业流量足够大的领域，我们半导体企业占据核心生态位实现全球竞争力的提升而获得的定价过程。在这个过程当中，我们能够生产出质量靠谱的产品，它是目前自主可控大潮下当前国内全社会的普遍需求，这样一看，目前我国半导体在全球市场的份额虽为30%，但市值只有6%，基于市值/产值的思路，这个定价显然是不合理的。
在这里，我们针对当前很多投资者面对半导体估值贵的忧虑，首先要明确半导体在今年Q2已经开启了景气向上的周期；同时，如果一个产业是一个成熟稳定发展增长的产业，我们可以用PEG的思路去判断；但是如果一个产业在发生剧变，这时候我们建议各位领导可以用市值和产值去思考定价这个问题，否则很容易在2020年上半年的时候把宁德时代卖掉，因为在2020年上半年宁德时代呈现的特征就是估值很贵，而从市值/产值来看，那么宁德时代在后续的定价空间是巨大的。
这在一轮产业大潮巨变的阶段，一定要时刻牢记：用市值/产值的定价思路才是准确的。回顾新能源浪潮宁德时代破万亿，消费升级贵州茅台破万亿，都是一样的道理。现在最优秀的半导体公司，你按照重置成本的方法，可能给1万亿都未必能重置，核心是稀缺性、是高壁垒，是独一无二的竞争优势。而这点为何此前没有定价，核心原因在于大潮要开启，消费升级的大潮，新能源车渗透率爆发大潮，现在是自主可控大潮。
观点六：基于国投策略林荣雄团队独家科技成长投资四阶段逻辑，基于AI浪潮演化规律，我们认为：第一阶段：巨头（ChatGPT，英伟达微软等巨头）→第二阶段：基础设施投资（算力） →第三阶段：产业链关键环节（半导体） →第四阶段：供需缺口（消费电子及相关生态软件） ，2025年将从第二阶段演化到第三阶段。
自2023年以来，随着ChatGPT的横空出世，AI大潮拉开序幕，我们看到了美国一系列龙头企业在这个过程当中取得了持续超额收益，如英伟达、微软、谷歌等，进入到2025年来看，AI的大产业浪潮预计仍然是重要的投资主线。早在2023年初，国投证券策略团队针对AI的产业浪潮发表《为梦想而战！产业主题投资总论》，明确提出了一轮产业大主题的浪潮四阶段：
1、巨头：主要围绕龙头公司，自2023年初开始，美股的微软、谷歌、英伟达等开始出现30%以上的持续超额收益，类比于新能源浪潮当中的特斯拉。
2、基础设施投资：核心的方向是算力。以光模块为代表的细分行业自2023年上半年展现出持续超额表现，公募基金配置比例上升至2.5%左右。类比于新能源浪潮中的充电桩。
3、产业链关键环节：这一过程往往发生在从“0-1”完成之后。展望2025年来看，半导体有望成为AI产业链关键环节，成为核心的受益方向。类比于新能源浪潮当中的锂电池。
4、供需缺口和应用端：2025年底-2026年随着AI渗透率的快速提升，有望发生进入到供需缺口和应用端的定价当中，这一过程往往发生在“1-100”的过程当中，类比于新能源当中的锂资源环节。
观点七：高股息策略过去三年异常强的超额收益是来自于长端利率持续下行与企业分红持续提升的最佳组合。面向2025年，高股息依然是可以获得绝对收益的有效策略，但年化收益回落至6-7%左右，建议以市值管理为抓手，注意波段属性会进一步增强，真正赚到分红的钱是战胜高股息指数获得超额收益的关键。
一直以来，我们都在参考日股高股息定价经验：其演绎大致分为两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代高股息策略奏效；2、对应2000-2008年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但高股息整体受益企业分红持续提升迎来更大一波行情。若后续十年期国债收益率更可能呈现的是上下波动的锯齿状运动，如果中证红利指数维持分红能力削弱或者提高分红空间有限，那么整体策略波段属性将明显上升。
2024年5月之前高股息定价锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心动力在于长端利率的下行，高股息投资核心特征是“扩散”，呈现出高股息系统性beta式机遇，核心定价指标是股息率-十年期国债收益率越高越好，赚的都是估值的钱；当十年期国债收益率中枢不作进一步下移，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值，核心特征则转化为“分化”，对应的是高股息核心品种是基于具备稳定现金流的ROE中枢实现上行的细分领域，这时候真正赚的是分红的钱。
展望2025年来看，我们认为高股息依然是可以获得正收益的有效绝对收益策略，核心的原因货币政策战略宽松周期已经明确，本质依然是“价值派的抱团”并未瓦解，一是没看到房价企稳的明确信号，二是没看到AI生产力的大爆发。过去高股息异常强的超额来自于长端利率下行+企业分红能力提升的组合，但值得关注的有两点：其一，从分红角度来看，当前A股分红比率预计达到40%以上，全球范围内已经处于相对高位水平，未来整体提升分红可能性降低，意味着高股息整体年化收益率可能从此前10%左右逐步下降至6-7%左右；其二，从随着长期利率水平已经处于低位，未来高股息的定价将由分母端转向分子端，真正赚到分红的钱是能够战胜高股息指数获得相对超额的关键。
观点八：中期A股出海依然是非常明确的主线方向，2015年不是β转α的问题，更多是BETA的节奏问题。要深刻意识到：逆全球化的本质是国内通缩海外通胀，使得海内外资产回报率差值扩张。当前国企业走出去的核心是面向一批人口庞大的新兴经济体进入到工业化进程的中间品出海。
国投策略团队核心成员介绍
林荣雄
国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。
邹卓青
国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。
彭京涛
国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。
王舒旻
国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。
黄玮宗
国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。
说明：本文内容均来源于国投证券证券研究所策略团队所公开发布的证券研究报告
本文内容详见报告原文证券研究报告《大棋局：先下手为强》
报告发布时间：2024年12月2日
报告来源：国投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）
报告分析师：
林荣雄 SAC执业证书编号：S1450520010001
邹卓青 SAC执业证书编号：S1450524060001
彭京涛SAC执业证书编号：S1450523070005
王舒旻SAC执业证书编号：S1450524070002
报告联系人：黄玮宗
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