来源：六里投资报
思睿集团首席经济学家洪灏，近日在2024年雪球嘉年华上，与雪球创始人、董事长方三文的对话中，分享了最新观点。
就市场而言，洪灏表示，A股有交易型市场的特征，尤其是2024年，表现得尤为特别，
如果5月份和9月份以来的两波行情没有抓住，今年可能颗粒无收。
从2011年以来的情况来看，近15年的时间，市场摊薄的每股盈利基本维持在同一高度，
这说明投资回报必然来自于价格的波动，或者说估值的变化。这也是A股投资受政策预期影响较大的原因之一。
经济层面而言，洪灏表示，经济结构的三张表中，唯有中央政府的资产负债表一直没有动，
如果经济要重新启动，必然要靠中央政府扩表来实现。
这也是现阶段大众对于财政赤字的表述特别期待的原因，因为相关的表述可能意味着，这张表开始扩张。
如果这张表扩张的话，它很有可能帮助整个市场走出低迷的状态。
用扩表的钱帮助家庭、帮助地方政府去解决现金流，是一个更好的选择。
这些都需要钱，这代表着一种跟以前不一样的思路。
对于房地产市场，有观点认为，从房子的销量来说，2021年的时候卖了18 万亿人民币的房子，今年我们卖了7万亿，下降了60%甚至更多。
根据海外的经验，下降了这么多之后，基本上房地产市场就见底了。
但是，洪灏认为，不能这么简单看。
因为，以前新房占90%的成交，但是，今年二手房的存货开始释放出来，它会对价格产生巨大的压力。
投资报整理洪灏分享的精华内容如下：
外围不确定性在增加
情景分析对2025可能更有用
问：公众对经济学家的期望是预测未来，但是你通常说。我没有能力预示未来，我只能分析一些过去的现象，是吧？
洪灏：对的，或者说我们通过对于历史经验的总结，去对未来做一些情景的分析。
很多人对于预测，他有一些特别的期望，他希望你把未来描述得非常具象，
比如到2025 年的什么时候点位要运行到多少点，多少点出来，多少点买进去。
首先，未来本身就是不可预测的，
尤其是在 2024 年发生了这么多历史性事件之后，它让 2025 年的预测变得更加困难，我相信很多人都有同感。
2025 年，由于外围的不确定性在不断地增加，不仅仅是我们国内进行经济的改革，它让2025 年的预测变得更加困难。
因此，我觉得情景分析可能会对于2025 年更有效一点。
A 股有
交易型市场的特征
问：您觉得，相对于现在的中国宏观经济以及资本市场，国家需要进行一些政策上的干预吗？如果有的话，现在做的政策干预是对的吗？是足够的吗？
洪灏：这个问题就比较大了。
我相信做A股做了很多年的朋友，你很快认识到，A 股就是一个交易型的市场，尤其在2024 年，表现得尤为特别。
两波行情，如果你抓住了就抓住了，没抓住了，你可能今年就白干了。
这主要还是因为，我们整个市场这么多年，从 2011 年到现在接近 15 年，整个市场摊薄的每一股的盈利基本上维持在同一个水平，它没有改变。
我们也知道，股票是对于公司盈利的拥有权，你每股的拥有权没有涨，
因此，你的投资回报必然从价格的波动获得，或者说是从估值的变化来获得。
我们也知道，估值的变化，是通过央行的流动性的释放、财政部的财政赤字的表述等等，通过这一些去影响大家对于每股盈利估值的变化。
比如你认为有戏了，你给个 20 倍的盈利，你觉得没戏了，你就给 10 倍的盈利。
这10倍和20倍之间的差，它就是一倍的波动，为各位的投资组合产生一个投资的回报。
所以这么多年以来，我们觉得，对于 A股的投资来说，它主要还是对于政策的预期。
经济要重新启动
必然要靠中央政府扩表
问：那这个时候，国家是不是应该出台一些财政扩张的政策来增加需求？您觉得需要吗？以及，现在做的是合适的、足够的吗？
洪灏：这就是我们对于政策的预期了。
因为这个预期，将会改变我们对于 A 股的估值。
我们看整个经济里头的结构，经济里有三张表——中央的表、地方的表，还有私人部门的表。
地方政府的问题我相信大家也很清楚，
这也是为什么我们最近出台了一个 12 万亿的地方政府的化债计划，帮助地方政府化解一些债务的负担。
但是有一张表是一直没有动的，就是中央政府的表。
中央政府的表，负债率40%，上面有很多非常好的国有资产，但是这张表它的杠杆率，一直维持在一个非常低的水平。
如果经济要重新启动，必然要靠中央政府扩表来实现。
这就是为什么，我们到了今年这个阶段，我们对于财政赤字的表述特别期待。
就是因为这个表述意味着，经济里最漂亮的那张表开始扩张。
这个时候，如果这张表扩张的话，它很有可能帮助我们整个市场走出低迷的状态。
问：我稍微有点困惑，您说中央政府有资源、有能力进行扩张，但是扩到哪去呢？
洪灏：大家都知道，大家负债累累，因此不能够加杠杆，但是很明显，中央政府的表是可以加的。
那么与其去做基建，我们现在首先要解决的，是现金流量的问题。
现在的支出，不仅仅是要去做基建，或者说某一些行业的扩大产能，因为我们在这一些方面已经做得非常极致了。
我们的产能，比如说我们的太阳能光板的产能，已经足够供应全世界了，两倍、三倍甚至更多，
电动车的产能也是一样，比现在我们国内的销量要多出两三倍左右。
这一些都告诉我们，如果我们继续像以前那样，进行一个粗放型的投资，把这些钱投到基建、投到产能的扩张，
它的边际回报一定是非常低的，甚至可能是负的。
反而用这些钱去帮助家庭、帮助地方政府去解决现金流，是一个更好的选择。
可能明年还会有一些别的，比如说可以出一些特别国债，去帮助房地产烂尾楼的回收，
可以通过社保以及税收，帮助个人家庭的现金流的问题。
这些都需要钱，这代表着一种跟以前不一样的思路。
一直来说，我们老说我们中国消费不行，其实这个问题可以反过来看。
中国消费的不行，恰恰是我们制造业非常强盛的一个镜像。
开始正视问题
是解决问题的第一步
问：过去地方政府债务的很重要的来源，本质上是想增加投资。有两个方法去缓解他这个问题。
一个是他能再借到一笔钱，他能把这个局面搞下去；另外一种，是不是其实还是有一种约束力，需要地方政府适当制约自己扩表的冲动？
洪灏：整个刺激的反馈系统要重新设计，
究竟是以 GDP 增速为首，还是说以改善民生为首，还是以其他的一些目标为首？
巴菲特说过，你告诉我这个系统里它的激励机制是什么，我就可以告诉你这个系统的结果。
刚才我们讨论的就是，地方政府会过度地借债、过度地扩张，这个需要时间。
我知道大家都很着急，希望2025 年所有东西都要水落石出，地方政府化债解决等等；
但是各位可以看一下，我们最近出台的这一些化债政策，它都是几年的，五年甚至更长的时间去进行逐步化债，
所以，它并不是一个短期的问题。
毕竟我们积累了这么多年，我们也积累了一个非常强的制造业，非常强的基建。
我们现在去中国的农村一看，比海外你去过的任何农村都要好，非常非常漂亮。
但是在积累了这么多硬基础的同时，我们也积累了很多负债，积累很多其他方方面面的问题。
那所以我相信，现在开始正视问题，是解决问题的第一步。
房地产市场结构变化
二手房交易占比上升的背后
问：过去几年房地产的价格、成交量出现持续的下跌，最近，这个市场是不是也在发生一些变化？
洪灏：新政之后、放开限购之后，
核心一线城市，像北京、上海，好像出现了一些反弹，但是后来，最近这几周又冷却下去了。
如果你的解决方案里，负债的主体不发生改变，那么这个解决方案它必然只有一个暂时的效果，
可能一两个星期、三四个星期，反弹一下，最后又归于平淡。
同时我们在 2024 年看到的就是，房地产市场的一个新的现象——
今年二手房的交易占了整个房地产交易一半甚至更多。
这体现了不同的买家对于房地产市场的反应，
一个就是说，二手房没有烂尾楼的问题，
另一个，二手房没有价格的控制，所以二手房价格下的比一手房要快很多。
你看统计数字，它的价格走势并不能反映现在我们房地产市场遇到的挑战。
问：如果得出房地产市场已经见底或者已经回暖的结论，是不是现在还是有点乐观了？
洪灏：我觉得过于乐观了。
很多人拿房子的销量来说，
2021 年的时候我们卖了18 万亿人民币的房子，今年我们卖了7万亿，下降了60%甚至更多。
根据海外的经验，下降了这么多之后，基本上房地产市场就见底了。
但是以前，新房占90%的成交，
但是，今年二手房的存货开始释放出来，它一定会对价格产生巨大的压力的，这不可避免。
中国是个出口大国
出口结构中高附加值占比高
问：外部环境方面，现在的背景是国际上的贸易保护，应对可能也有两种方法，一种是你加我也加；
另外一种就是突出奇招，你加我减。你觉得哪一种政策更好？
洪灏：毕竟我们中国是个出口大国，
我们每个月产生的经常性账户的盈余，都等于欧洲一个中等发达国家的全年GDP，这是非常惊人的。
我们中国的贸易盈余达到了一个前所未有的高度，大概在1万多亿美元左右，这是人类历史上从来没有见过的。
所以我觉得，人家闭关锁国，我们去打开，毕竟我们进口的东西相对于我们出口的东西是有限的。
而且我们更多需要的是原材料、矿物、能源、高端半导体以及其他的一些无形资产、高科技的进口。
问：但是很多人会认为这样中国吃亏了，你觉得吃亏了吗？
洪灏：人民获得了好处就好。
中国16万亿美元商品的出口里，我们高附加值的商品出口大概是11万亿，这是非常惊人的。
很多人可能不知道，我们已经是一个高端制造国。
在上一轮 2018 年的贸易战里，我们惊奇地发现，中国的出口都是半导体、机床这些东西，
但是进口，从美国买的都是大豆、牛肉、玉米这种农产品，还有一些石油。
大家都惊呆了，我们中国才是高端制造业大国。
所以，对于我们出口的影响，毕竟我们建设了一些产能，它主要还是满足于海外的需求。
如果关税降到零，我并不觉得对于我们的出口会有很大的影响。
相反我相信，对于我们整个国际社会地位的抬升，很可能是一个非常正面的推动作用。