万科为化解37亿元债券兑付危机，在12月17日推出六套层层加码的展期方案，从单纯延期到追加国企担保、优先偿付权等条款，但债权人仍以"方案缺乏实质保障"为由集体抵制，折射出房地产债务重组已进入深水区博弈。
一、方案层层加码的核心条款与债权人诉求错位
利息支付争议：
初始方案要求本息全额延期一年支付（议案一），被债权人视为"零现金前置"的苛刻条款。优化后的议案二至五承诺在2025年12月28日前兑付1.11亿元当期利息，但新增利息仍需延至2026年。债权人坚持"当期利息必须刚性兑付"，否则拒绝展期。
增信措施悬而未决：
议案三至五提出由深铁集团或深圳国企提供"全额不可撤销担保"，但未明确具体标的、抵押率及时间表。而万科账上70%现金沉淀于监管账户无法动用，可变现优质资产多已质押，债权人质疑增信可行性。
优先偿付权条款的信任危机：
议案五设定"本期债券优先于其他到期债务偿付"的超级优先权，并附加交叉违约条款。但债权人认为，在万科1500亿短期债务压顶下，此类条款缺乏法律强制力，形同虚设。
二、债权人"不买账"的深层动因
流动性枯竭的实锤证据：
账面现金656亿元中仅30%可自由支配（约197亿元），但12月需兑付57亿元债券，2026年到期债务超120亿元；
资产处置回血缓慢：前三季度仅变现71亿元，不足到期债务5%；
大股东深铁输血能力见顶：累计借款超300亿元后，剩余额度仅23亿元，且要求足额抵押。
行业标杆坍塌的恐慌传导：
惠誉一周内两度下调评级至"垃圾级"C级，标普警告"违约概率极高"。债权人担忧万科若展期成功，将引发其他房企效仿，最终导致债务价值归零。
高表决门槛下的集体行动困境：
方案需90%持有人同意方可生效，但20家机构持有分散，银行、险资占比超70%。这些机构因合规限制无法接受无实质增信的展期，而个体理性选择（如抛售债券止损）导致集体否决。
三、博弈僵局背后的行业变局信号
政策兜底预期逆转：
深圳国资委虽表态支持，但强调"市场化、法治化手段"，否认无条件兜底。债权人意识到依赖国资救助的时代终结，转向"资产清算比展期更有利"的预判。
房企生存逻辑重构：
万科销售额从2021年7000亿骤降至2025年1100亿（前10月数据），同比腰斩。债权人拒接"以时间换空间"的本质，是对房地产高周转模式彻底失效的投票——即便延期一年，销售回款也无法覆盖债务。
债务重组进入硬碰硬阶段：
部分债权人主张"立即违约触发重组"，通过司法程序冻结资产优先受偿，而非接受展期后的不确定性。这与万科"保交付、缓风险"的诉求形成根本冲突。
四、关键节点与潜在走向（截至2025年12月20日）
12月22日双重表决：37亿债券展期与20亿债券二次表决同步揭晓，若再失败可能引发交叉违约；
资产处置最后窗口：上海滨江万科中心等核心资产报价仅20亿元，较估值折价超60%，反映买方市场主导权；
政府角色临界点：若系统性风险加剧，不排除协调国企承接优质项目债务，但普通债权人或将承受损失。
万科展期拉锯战的本质，是房地产旧模式清算进程中债权人自我保护与房企求生欲的激烈碰撞。当"拖字诀"遇上"现金为王"，债权人用集体否决宣告：非对称风险转嫁的时代已终结。